南京高科投资价值分析
厚 积 薄 发 正 当 时
——南京高科投资价值分析
南京高科成立之初主要从事南京经济技术开发区的成片土地开发和基础设施建设。随着国家新的开发区*策及南京经济技术开发区的逐步成熟，南京高科逐步转型，在做深与开发区相关的城市建设服务业务的同时，耕耘于房地产、医药及股权投资等其它领域，逐步形成以城市建设服务为“一体”，以“房地产＋医药、ＩＴ”为“两翼”的腾飞战略。公司多年的厚积沉淀将带动公司业绩的持续成长，给投资者带来丰厚回报。
一、立足园区优势，构筑“一体两翼”的腾飞战略
南京高科从最早的成片土地开发和基础设施建设商到逐步介入其它相关产业，我们把它归结为“一体两翼”的发展战略，“两翼”强化了“一体”产业优势，并形成公司新的盈利增长点，带动公司的长期滚动成长。“一体”扎根于公司原有业务优势，包括公司的基础设施建设业务和土地成片开发业务，以及依托园区开发产生的相关园区管理和服务，包括热电、水务、园区管理与服务为主的公用设施产业延伸。城市建设服务和公用事业的产业领域是公司的优势产业，产业风险较低，能够为上市公司提供稳定的现金流和基本盈利保障。“两翼”分别为“房地产＋医药、ＩＴ”。南京高科拥有丰富的土地资源储备，通过参股及合资方式介入商业房地产业，城市化及居民自住房产的需求将给公司提供持续发展的机会。另外“一翼”产业是以医药或者ＩＴ等高科技行业为代表新兴产业，主要是提升上市公司的产业吸引力并建立成长动力源。
二、调整后的业务结构凸显增长潜力
自２００２－２００５年，公司主营业务增长率有所下降，但税后利润增长率自２００３年以来呈现逐步上升的态势，表明公司持续的产业结构调整*策取得成功，新的盈利增长点开始给公司贡献收益，整体资产的盈利能力增强。销售毛利率指标也从２００４年的低点拐头向上，公司长期培养的医药等资产带来很大的收益。
图１ ２００２－２００５年南京高科营收、净利增长及毛利率 单位：％
资料来源：海通研究所
从公司历年的收入结构来看，公司传统的市*基础设施建设及关联的热电业务在公司的收入中占比较高，历年两项收入占总收入的比例在４０－５５％之间。土地开发转让收入波动性较大，药品销售在公司的占比不断增大，２００５年药品收入占公司收入比重突破１１％。各年的收入变动趋势表明公司有效的业务结构调整逐步弱化公司对传统业务的依赖。从公司的分项业务毛利率来看，药品销售、园区管理及服务、土地开发转让业务均具有很高的毛利率，而市*基础设施建设及热电业务等毛利率较低。
图２ ２００１－２００５年南京高科分项业务构成
单位：％
资料来源：海通研究所
资料来源：海通研究所
１、市*建设及相关公用事业稳定成长
南京高科作为城市化的建设者和配套服务的提供商，积极围绕城市化建设及相关的配套服务，紧抓市场机遇，做强做深优势产业。
第一、公司的市*建设业务已成功走出开发区，成为规划面积８０平方公里的南京仙林新市区主要建设者，预计未来三年每年增加３－５亿元左右营业收入，为公司的市*建设提供新的业务增长点。第二、园区管理与服务业务稳步增长。南京经济技术开发区吸引了ＳＨＡＲＰ、ＬＧ等实力强劲的国际知名企业，形成了良好的产业聚群效应和综合优势，促进了公司园区管理与服务业务收入的稳步增长。第三、发挥热电联产的产业优势和热力销售的区域垄断优势，实现热电业务大幅增长。第四、土地成片开发转让的增值收益。目前公司还有尚未转让和受托开发未结算的土地面积超过３００万平方米，由于土地资源供应紧张，土地的自然增值将在未来给企业带来持续的收益。第五、公司还积极介入污水处理业务，预计２００７年后能带来较大收益。
２、延伸房地产开发链条，增强商业房地产的开发能力
公司在从事园区工业地产开发的过程中，也逐步通过参股或成立合资房地产公司的方式延伸公司的开发链条。公司主要参股了栖霞建设１８．５５％的股权，同时也与栖霞建设成立了合资公司苏州栖霞、仙林栖霞等，进行特定房地产项目的开发。２００５年完成了对南京栖霞建设仙林有限公司３５００万元和对苏州栖霞建设有限责任公司１２００万元的增资，公司有意利用其多年市*开发积累的经验与资源，实现从工业用地地产商向工业用地与商业用地综合并举的综合地产商发展，充分分享土地增值收益和房地产业成长收益。
３、医药产业有望大幅增长
２００５年药品销售额达到１．８９亿元，占公司销售收入的１１．５４％，但高达５０．５２％的毛利率使得医药销售对公司主营业务利润贡献达到尽三分之一，成为公司利润的重要增长点。２００１－２００４年药品销售以年均１０％的速度稳步增长，２００５年增长率高达１１９．４３％，预计２００６年医药收入将能够增长２０％以上。
公司现有臣功制药和新港医药等医药资产，臣功制药的产品“臣功再欣”是国内第一个上市的儿童感冒药，公司计划２００６年完成臣功制药的股份制改造，２—３年内择机上市。公司２００３年投资成立的新港医药现已形成产业化的新品５个，且计划每年有１０个以上新品上市。新港制药的产品“托拉塞米”注射液已被国家发改委列入高新技术产业化示范工程，作为国内第一个生产商，市场占有率位居全国第一，预计未来两年该品种面临同类竞争的可能性较小，市场前景非常广阔。另一产品“左西孟旦”注射液被科技部列入创新基金资助项目。
４、股权投资锦上添花
公司投资的南京商业银行、栖霞建设、中信证券等三公司的股权已经获得巨大的增值空间。以栖霞建设和中信证券现有的二级市场价格估算，投资该两公司的股权已获得近３．８亿元的增值收益。公司累计出资２．１７亿元获得的２０５２０万股南京市商业银行１７％的股权，按法国巴黎银行以每股价格３．０４元购入南京商业银行１９．２％的股份作为参照，南京高科对南京商业银行的投资溢价约４．０７亿元。三公司合计股权增值７．９２亿元，折合每股增值２．３０元。
同时公司优化股权投资结构，退出了竞争激烈行业的投资。２００５年退出了行业竞争激烈，经营状况较差的华日液晶和新华日液晶。
三、股权改革提升估值吸引力
公司的股改方案内容主要包括：非流通股股东支付１０送３．２股的对价获得流通权。２００６－２００８年现金分红比例不低于当年可分配利润的７０％。股改实施起两个月内南京新港开发总公司以不高于４．５元／股的价格增持不低于股改前流通股总数量１０％的社会公众股。
以公司现有股价５．７７元计算，支付对价除权后的股价为４．３７元，市净率仅为１．１倍、２００５年市盈率１６．２倍。公司未来三年的高分红承诺大大提高了公司的长期投资潜力，即使２００６－２００８年的每股收益维持２００５年的水平，以４．３７元计算的投资分红率达到４．３４％。而大股东增持流通股的条款，表明了大股东对南京高科长期增长的坚定信心。
四、投资建议
南京高科“一体两翼”的发展战略将能够保证公司未来几年的稳定增长，公司持续的产业结构调整已经产生效应，资产盈利能力增强，特别是公司医药产业和股权投资给公司带来丰厚的回报。公司的股改方案体现了大股东的诚意和对公司长期发展的信心，也提高了公司估值的吸引力。给予公司长期持有的投资评级。